五金年同仁堂中医药文化进入国家非物质文化遗产名录。我们认为这是能够保证公司长期持续发展的重要基础。公司作为传统中成药生产与销售的老字号，旗下拥有个品规，产品剂型丰富，覆盖心脑血管、补益、清热、妇科等核心治疗领域，对品牌形成了有力支撑。

　　公司未来的进攻性可能来自于两个方面：一是公司过去几年在稳健经营背景下，经营质量的大幅提升。从报表角度看，公司应收账款及存货规模开始逐年下降、周转速度加快，经营性净现金流明显超越净利润规模，账上货币资金非常充沛，同时还进行了不小规模的资产计提。这些指标均表明，公司的盈利水平含金量很高。二是作为历史悠久的中药行业老字号，公司在激励机制等方面还有提升空间，我们期待公司在未来能在积极落实国企改革三年行动实施方案方面有进一步突破。

　　公司是北京国资委下属企业，目前拥有三家下属上市公司：同仁堂股份（600085.SH）、同仁堂科技（1666.HK）和同仁堂国药（3613.HK）。在股权结构方面，股份公司直接或者间接持有同仁堂科技和同仁堂国药的股权，三家上市公司各有差异化的战略定位，形成了有效的产业协同。从企业文化看，公司长期以来秉承稳健的经营风格，我们建议投资人从长期角度把握公司的投资价值。

　　公司销售收入前四大核心品类盈利能力不断提升，毛利率基本保持稳中有升的趋势；2021年，公司心脑血管类，补益类，清热类，妇科类产品的毛利率分别为59.96％、42.45％、36.09％、40.16％。随着公司深化营销改革，深入贯彻大品种战略，以大品种为主，发展品种为辅，共同支撑市场，实施“一区一策、一品一策”，不断提高终端销售占比；并下沉终端细化方案，提高消费客户黏性，同时积极开展线上营销，贯彻落实大品种五年广告实施方案，品牌影响力有望进一步扩大，实现大品种销售收入的同步上升。

　　同仁堂商业是2003年由同仁堂集团发起注册成立的药品零售连锁企业，2011年12月，公司以旗下23家医药商业公司的股权及下属同仁堂药店相关资产作为标的，对同仁堂商业投资，并最终实现对同仁堂商业控股，目前公司持有同仁堂商业51.98%股权。作为公司的商业零售平台，同仁堂商业积极探索零售发展新趋势，推动传统药店转型升级和创新经营，2021年医药商业板块实现营收82.41亿元，同比增长12.64%。

　　新冠疫情对公司经营的影响难以预期；药品降价风险；原材料价格波动风险；国企改革进度难以预期；营销改革进度低于预期。

　　华润医药集团旗下以“自我诊疗+处方药”为特色的药品平台。自我诊疗（CHC）为公司核心优势领域，细分为品牌OTC、专业品牌、康复慢病及大健康事业部；在处方药领域，公司持续培养品牌厚度、构建专业学术能力，为核心CHC业务赋能，并积极开展配方颗粒等产品的研发创新，进军中药饮片市场；与此同时，公司不断进行并购整合及战略合作，致力于成为大众医药健康产业的领导者。

　　管理团队务实进取，报表质量健康。公司高管团队大多来自业务一线，具有丰富的产业及管理经验，经营风格务实进取。报表质量健康，经营性现金流、资产负债率、预收款（合同负债）等指标表现优秀。

　　2020年以来，疫情催化线O渠道的高速扩张，品牌药品市占率提升迎来拐点。不断出台的中医药利好政策，也给中药OTC市场带来增量发展空间；随着OTC市场品牌企业集中度的进一步提升，我们认为，品牌延展、渠道扩张、定价能力强的品牌OTC企业将逐渐步入高质量发展阶段，优秀的品牌OTC公司有望重新回到投资视野。

　　板块：品牌传播之王，春种秋收之时市场稀缺的多品牌成功运营平台。公司具有优秀的品牌运作能力，重视消费者研究和媒介创新，并于

　　年开启“1+N”品牌战略，引入众多优势品种，为公司CHC业务的全域发展奠定了良好基础；CHC

　　四大事业部共同发力，打造升级版自我诊疗能力体系，不断强化核心业务和999品牌影响力，拓展预防-治疗-康复全领域，推动业绩的可持续增长。①品牌OTC事业部为核心事业部，覆盖感冒、皮肤、胃肠三大核心品类，持续丰富产品体系，打造品牌升级；②专业品牌事业部围绕患者诊疗过程，双渠道探索品牌学术推广，构建专业形象；③大健康事业部持续迭代产品，强化品牌建设，重点布局线上健康市场；④康复慢病事业部创新销售模式，提升运营质量，多种方式补充慢病领域产品，持续构建康复慢病领域能力。

　　专科业务以临床需求为导向，强化现有产品的循证研究，不断丰富产品管线，经过消化、中药注射剂占比有限；②国药业务以配方颗粒为核心业务，新国标执行后，公司作为老六家试点企业先发优势明显，预计未来公司会以中药配方颗粒为核心，加强全产业链布局；③抗感染业务：积极调整，预计将在复他舒、五代头孢等新品带动下将实现恢复性增长。

　　年为“十四五”战略开局之年，公司上市以来首次计划推出员工股权激励计划，将为公司注入新的活力，双管齐下的业绩考核以及参照对标企业的考核指标彰显公司发展信心。

　　十四五”战略规划，持续聚焦主业，开启数字化战略转型：①仍以CHC为核心业务，处方药为赋能业务，持续推进品牌+创新双驱动的业务增长模式，完善CHC布局，实现高质量全域发展，在“十四五”期间目标冲击医药行业头部企业；②随着消费群体的行为变化，公司高度关注线上布局，成立了数字化中心并制定了三步走数字化战略，专注高质量医药健康产品创新研发和智能制造，推动高质量发展，致力于成为中国医药健康第一品牌。

　　外延并购一直是推动公司持续增长的核心因素之一，公司持续高度关注优质资源的整合机会，重点围绕公司战略，寻找优质标的，采取灵活多样的资源获取方式，拓展业务领域、巩固业务优势，强化核心资源和能力，为公司升维

　　起源深远，资源丰富。太极集团拥有医药工业、医药商业、药材种植、科研等完整的医药产业链。在医药工业板块，公司拥有

　　家制药厂，涵盖中西药品种批文1240个；在医药商业板块，公司拥有20多家医药商业公司，拥有立足川渝、辐射全国重点城市的强大市场网络。2021年，公司实现单品销售过亿元的产品有13个，核心品种包括藿香正气口服液、急支糖浆、通天口服液、鼻窦炎口服液、小金片、注射用头孢唑肟钠（益保世灵）等。

　　十四五”发展新阶段。公司起源于涪陵中药厂，历史上公司的高速扩张带来了高负债及资金紧张等问题，2010年又爆发曲美危机，逐渐进入低谷期；随着2021年混改终落地、国药集团入主及管理团队调整，公司开启“十四五”战略规划，将聚焦主业，逐步解决历史遗留问题，期待再现辉煌。

　　公司在收入端聚焦“6+1”重点治疗领域，积极推动品类规划、大品种引领及整合营销，中药板块专注突破OTC品牌市场，化药板块聚焦麻精特药，收入有望实现有质量的增长。在成本端及费用端，公司聚焦降本增效，毛利率达近年来新高；混改后多方改革持续推进，随着资产质量的改善、财务费用率有望明显下降。

　　国药入主后，公司背靠强大资金保障，资金面得到改善，高负债率的融资结构有望进一步得到改善，同时公司积极清理“两资两非”企业，加快低质资产处置速度，并已经完成土地资产梳理，提出多种盘活方案，带来部分现金回流，资产质量有望进一步得到提升。从现金流量表看：公司积极聚焦医药主业，近年来收入增长实现快速提升，经营情况不断改善，随着公司加大聚焦主业力度，精简非主业业务，经营性现金流有望持续得到改善。

　　年2月启动混合所有制改革，2020年10月与国药集团旗下中国中药签订增资协议，公司实际控制人由涪陵区国资委变更为国药集团；混改落地后，公司积极推进全面改革，进行管理团队及组织架构的优化调整，对董事、高管进行换届选举，管理机构职能部门也由原来的29个精简为20个，持续规范治理，稳步提升公司效益。聚焦主业发展，清理

　　“两资两非”业务。公司近年来积极开展清理“两资两非”企业，并制定了处置时间表及处置计划，逐步开展闲置资产的审计评估及处置工作。未来公司将进一步聚力医药主责主业、巩固主业发展，争取“十四五”期间完成“两非”企业、闲置或低效益资产的优化处置和合理运作，提升财务运营水平，赋能生产经营。

　　年初发布“十四五”战略规划概要，提出要坚持聚焦医药健康主业，公司在产品研发、营销机制、中药材资源、数字化制造、医药流通、品牌塑造等方面多管齐下发力，提出多项考核指标，聚焦规范治理，提高运营水平。公司将科技创新列为企业发展战略之首，以中药为核心，化药、生物药、大健康产品为辅助，由生产驱动向战略驱动转型，同时打造太极特色大健康养生平台，在内生+外延的双轮驱动下，提出“十四五”末营业收入达到500亿元，净利润率不低于医药行业平均水平的发展目标。

　　年成立以来，经过十余年的快速发展，已经成长为国内领先的新中医医疗服务龙头，通过线下中医医疗机构+线上医疗平台，致力于为客户提供多样化的中医医疗健康解决方案；截至2021H1，公司已在全国11座城市开设了42家基层中医馆，并且通过开展互联网医疗，服务全国343个城市，领军优势明显。核心管理团队背景多元化，优质现金流支撑业务扩张，营运效率稳步提升。公司建立了一支由创始人涂志亮先生领导的具有丰富运营经验、扎实医学专业知识、及多元化的背景的高级管理团队。随着公司盈利能力快速提升，经营性现金流稳健增长，强劲的现金流为公司业务扩张提供稳定支撑；与此同时，公司不断提升成本效率，优化资源配置，销售费用率近年来有所下降，营运效率进一步提升。

　　供给端双轮驱动下保持稳健增长。在需求端，老龄化程度加深、健康意识提高、叠加疫情催化我国中医大健康产业的蓬勃发展；在供给端，国家大力发展中医药事业，深化医疗保障制度改革与医疗服务定价改革，坚持中西医并重，支持和促进中医药传承创新发展，未来中医大健康产业市场空间广阔。从竞争格局上来看，我国民营中医诊疗服务的市场参与者众多，呈现“散、乱、小”的特点，多数连锁中医品牌主要布局于各自强势地域，门店标准化及全国扩张能力较弱，收入规模较小，难以形成全国知名的连锁中医品牌。

　　医疗资源广覆盖，为客户提供全面医疗健康解决方案。公司作为首家横跨北上广深等区域的中医连锁机构，通过线下医疗机构

　　线上医疗健康平台形成医疗资源在全国范围的广泛覆盖，依托信息技术基础设施和医疗服务网络两大基石，为客户提供包括诊前准备、咨询与诊断、理疗、中医处方及煎药服务等全流程的全面医疗健康解决方案。业务发展

　　“三步走”，打造OMO新模式，解决三大传统医疗痛点。公司致力于打造连锁化、集团化、规模化、品牌化的中国领先线下中医品牌，目前公司业务以线下为主，线下医疗机构收入占比超过90%。2018年，公司开始进军线上业务，通过线下医疗机构与线上医疗健康平台相结合的中医医疗健康平台提供全面的中医医疗服务，满足客户多样化医疗需求，有效解决传统中医诊疗面临的三大痛点。展望未来，公司作为新中医医疗服务龙头，将持续整合线下医疗机构+线上健康平台，借助OMO商业模式打造中国领先的中医医疗生态体系。

　　外延双轮驱动增长。公司不断深耕中医诊疗行业，在持续增强医师资源储备、不断提升获客能力、提高用户粘性的同时，积极优化收入结构，逐步提升客单价，并在数字化的标准运营体系下，加强内部精细化管理，逐渐形成可复制性、可持续性强的经营模式，不断向连锁化、规模化迈进，通过内生+外延的方式不断进行扩张，推动公司收入和利润两端的稳健增长。聚焦一线城市，优质资源逐渐下沉实现广泛布局。公司首先聚焦壁垒高、难度大的一线城市，在短时间内实现了商业模式跨地区的快速扩张；从地域分布来看，目前公司超过一半的机构分布在北上广深等一线城市，其中广州、上海地区医疗机构数量最多，分别有

　　西医认门，中医认人”优质医师资源为公司提供核心竞争力。公司积极与大型公立医疗机构开展医联体合作，吸引富有经验的中医师资源，建立战略联盟，持续扩充医师资源，聚焦患者运营工作，实行医师收入市场化，借此吸引了大量优质医师资源与公司进行深度绑定及合作，并实行“按劳分配、按知分配、按资分配”的医师合作模式，提升医师粘性，实现共赢；除此之外，公司还积极开展医师培养，建立以专家为中心的服务体系，自有医师比例有望不断提升，为公司线下医疗机构的稳健发展保驾护航。专属云

　　HIS系统，助力标准化运营及内部精细化管理。公司通过自有的云HIS系统赋能的数字化经营管理体系，提升扩大业务规模和维护质量控制能力，从而实行运营效率的提升，助力线下+线上平台整合，赋能公司业务规模化发展；与此同时，公司基于云HIS系统完成了供应链的垂直整合，提高了标准化程度及集中化程度，形成了高效的供应链体系；展望未来，公司将持续完善云HIS系统，加强供应链管理，规范医疗健康解决方案及产品，提供标准化组合式服务。

　　和铂医药是一家专注于创新药研发和商业化的生物制药公司。公司拥有一流的管理团队，优秀的人才队伍。公司成立至今建立起以

　　及HBICE®平台为核心的抗体药物发现平台，并凭借卓越研发能力建立丰富产品管线，覆盖肿瘤和自身免疫疾病两大领域。其中，2项资产进入关键性临床III期临近商业化，10项临床试验处于快速推进阶段。公司独具差异化的市场定位使其快速引领肿瘤及免疫领域创新抗体疗法。

　　及HBICE®平台为核心的稀缺领先核心技术平台构筑为公司差异化管线的研发引擎。三大平台开发难度大，技术壁垒高，平台稀缺性强，国际已发生多起类似平台重磅交易，商业潜力大。同时公司目前已与全球50多家先进合作伙伴持续推进共同开发战略，推动平台价值最大化。

　　巴托利单抗是自身免疫性疾病的突破性疗法，在重症肌无力、视神经脊髓炎谱系疾病、免疫性血小板减少症、甲状腺相关性眼病等适应症中表现良好治疗潜力。目前巴托利单抗临床进展迅速，预计将于

　　年获批上市。而特那西普有望成为中国干眼病领域首个全球创新生物药，其临床进展顺利，预计将于2023年获批上市。

　　公司已建立起覆盖肿瘤和自身免疫疾病的多元化差异化管线，多个针对实体瘤、血液瘤、重症哮喘等不同适应症的潜力管线项目正在加速推进。

　　CDMO市场空间广阔，行业高速发展。国内基因治疗领域处于快速成长期，由于行业壁垒高，行业分工日益精细化和专业化，CDMO竞争优势凸显，CGT CDMO行业高速发展。中国基因治疗CDMO行业经过近年的稳定增长，也将迈入迅速放量阶段，2020年市场规模13.33亿元，预计到2025年市场规模将达到106.54亿元。

　　CRO/CDMO服务。经过近10年的发展，公司已经具备基因治疗载体开发技术和基因治疗载体生产工艺及质控技术两大核心技术集群，满足各类客户的不同需求。凭借多年经营，公司已经积累了一批知名基因治疗新药企业客户资源。

　　公司各项业务顺利推进，营业收入从2018年的0.44亿元快速增长至2021年的2.55亿元，年复合增速为79.33%。2020年扭亏为盈，2021年扣非归母净利润达到0.41亿元，同比增长53.69%。截至2021年8月20日，公司在手订单高达3.13亿元，处于国内领先水平，有望支撑公司业绩进一步增长。

　　公司现有基因治疗产品中试平台近1000平方米，基因治疗产品GMP生产平台近7000平方米。此次科创板上市净募资将12.0亿元，主要将用于公司临港8万平方米的精准医疗产业基地建设，一期（11条产线条产线年初投产。风险提示：

　　下游产业链需求不及预期风险；技术路径存在不确定性的风险；对境外供应商存在依赖的风险；短期产能不足的风险；技术迭代升级的风险；疫情对企业经验的影响风险。

　　十年磨一剑国产医疗影像龙头蓄势待发医学影像设备市场空间广阔，国内高端市场为进口垄断。2020

　　年，我国医学影像设备市场规模达到537亿元，2015-2020年复合增长率约为12.4%，预计至2030年将以7.3%的复合增速增长至1085亿元，以GE、飞利浦、西门子为代表的进口品牌仍占据市场主要份额（尤其在64排以上CT、3.0T MR等中高端领域）。大型医学影像设备壁垒高，国产龙头技术追赶加速，竞争优势逐渐凸显。

　　大型医疗设备涉及较多高壁垒的核心零部件，以往国内产业链不完善，进口替代不易；龙头公司一旦实现技术突破、成本优势和品牌口碑，将形成较强的竞争壁垒。近年来全球医疗器械技术发展进入相对平台期，国产企业迎来追赶机遇，随着奕瑞科技等零部件厂商、联影医疗等整机厂商不断实现中高端技术突破，影像设备产业迎来黄金投资机遇。

　　近年来国家在支持创新医疗器械研发、鼓励采购国产器械、大型设备产业链自主可控、医疗新基建、分级诊疗等方向上的政策力度不断加大，大型影像设备采购需求有望维持高景气度。筛选医疗设备行业投资机会的三重维度：

　　）行业景气度与公司新品周期，是否处于上升阶段；2）产业链自主可控程度，是否有成本优势和解决“卡脖子”问题的能力；3）医院认可度和品牌影响力的建立，产品性能上能否与进口品牌正面竞争。联影医疗产品线覆盖齐全，市场份额国内领先，三甲医院客户覆盖度高。

　　公司是唯一一家基本覆盖全线大型影像设备的国产企业，产品覆盖度比肩头部进口厂商，可满足不同类型客户和不同应用场景的多元化、多层次需求，其中

　　、CT、移动DR、PET/CT、PET/MR在2020年国内市场份额均为第一（新增销售台数口径），目前已覆盖国内近900家三甲医院，其中全国排名前50家医疗机构中已覆盖49家，终端客户认可度高。同时公司加速国际化布局，已经有22款产品获得FDA批准、34款产品获CE认证，境外收入占主营业务收入比持续提升，从2018年的2.18%增长至2021H1的5.89%。业绩增长强劲，疫情推动

　　公司过去几年营收维持高增长态势，从2018年的20.35亿元快速增长至2020年的57.61亿元，年复合增速为68%，主要增长动力：1）政策推动我国医学影像设备市场需求快速增长；2）2018年以来新增销售30余款新产品，新产品贡献收入逐年增长（2018-2021H1从14%提升至69%）。一方面持续丰富产品品类，打造完善的影像产品线；另一方面推出高端新品进口替代，中低端产品降维打击；3）CT和XR受疫情需求拉动，2020年销售额分别同比增长153%和127%，同时品牌效应带动其他系列产品销售。技术实力雄厚，中高端领域创造一系列全球或国内

　　凭借多年技术积累，公司推出一系列行业或国产首创产品，部分产品和技术引领行业，包括国产首款320排超高端CT产品uCT 960+、全球首创75cm超大孔径3.0T磁共振uMR OMEGA、世界首台全景动态扫描PET/CT uEXPLORER等，在中高端领域持续打破进口垄断，引领行业创新发展。公司重视研发投入，突破核心零部件

　　截至2021H1，公司共有研发人员1805人（占比37.35%），已获得授权发明专利超过1500项。目前共有20余款在研新品，保障未来业绩增长的可持续性。公司重视核心零部件自主可控能力，自研比例位居行业前列，掌握多个零部件的核心技术。3.0T核磁共振核心零部件可实现100%自研自产；对于XR产品，少数产品的高压发生器系自产，X射线管和平板探测器系对外采购；对于CT产品，公司已经实现探测器的自研自产，少数产品的球管和高压发生器系自主研发，大部分产品生产用的球管和高压发生器系对外采购；对于RT产品，生产用的磁控管等系对外采购。本次发行拟募集资金

　　拟公开发行不超过10,000万股人民币普通股（行使超额配售选择权之前）。本次发行募集资金将进一步支持公司未来发展的规模化和全球化，扩大公司国内外市场份额，推动公司成为一家世界级的医疗创新引领者。风险提示：

　　年腔镜机器人在中国的渗透率不及美国的1/20，骨科手术机器人也刚刚起步。受国产产品上市、配置证放开、纳入医保等因素催化，我国手术机器人市场有望快速增长，2026年有望达到30亿美元以上。微创机器人通过自研

　　公司布局腔镜、骨科、泛血管、经自然腔道和经皮穿刺五大手术机器人“黄金赛道”。产品组合包括两款已获NMPA批准的产品及八款处于不同研发、临床、注册阶段的候选产品。公司作为国内手术机器人行业中技术能力成熟、产品布局全面、注册进度领先的龙头公司，有望快速推进图迈与鸿鹄的商业化，实现收入的快速增长。腔镜机器人：

　　2023年上市。图迈的泌尿外科适应症临床试验显示其安全性良好，有效性不劣于达芬奇Si，现已获批上市应用于该适应症；图迈二代的多学科注册临床试验已于2022年1月顺利完成全部入组，预计将于2023年第一季度获批，成为全球第二个、国产首个全面覆盖胸腔、腹腔、盆腔领域重要复杂术式的腔镜手术机器人。依托产品性能优势、微创平台渠道优势及产品性价比优势，图迈有望快速商业化。关节置换机器人：鸿鹄研发进度领先，国际化潜力巨大。

　　设备+配套耗材+骨科植入物”骨科手术机器人生态，有望和微创骨科产品形成协同；公司重视国际化，鸿鹄有望于2022年在中国及美国获批上市，成为首款在美国上市的中国手术机器人。掌握底层技术并建立专利壁垒，有望维持先发优势。

　　项核心技术方面积累深厚，具备机械臂和三维电子腹腔镜的自主研发能力。图迈是自研程度最高的国产手术机器人之一，使用公司自研的机械臂，通过采购上游零部件自主安装生产。看好公司长期增长潜力。

　　年获批，两款产品有望快速商业化。中期来看，公司在手术机器人领域管线丰富，新上市+耗材放量推动业绩高增长。长期来看，公司具备多项底层技术能力，构建起自主专利壁垒，国际化值得期待。风险提示：

　　民营肿瘤连锁龙头扬帆起航我国肿瘤医疗服务市场大，且存在医疗资源供需错配，公司是社会办医有效补充公立医疗体系的标杆

　　年复合增速约为11.5%。其中非一线城市医疗资源缺乏，床位供给不足，属地化治疗对当地医保和病人都有益处。公司在医疗资源稀缺地区布局医院，填补当地供给缺口，是社会办医有效补充公立医疗体系的标杆。民营肿瘤医疗服务龙头，自建

　　张，2018-2021年收入复合增速约为40%，归母净利润复合增速约为80%。医院床位扩张、运营成熟，有望推动业绩持续增长：随着公司二期项目和自建医院陆续完工，预计到2023年底，公司可开放床位数量有望增长到一万多张；随着医院运营成熟、床位使用率提升，单床产出有望持续增长，2021年约为57.57万元，同比增加24.1%。公司医院盈亏平衡周期短、可复制性强，得益于优秀的选址能力和专业化的运营团队

　　首先，公司在全国建立了多家放疗中心，覆盖十余个省份，充分了解市场，为布局肿瘤医院做准备；其次，总部设有专门的自建医院团队和临床事业部，分别负责医院建设和运营提效。公司自建医院的建设速度、扭亏速度领先同行，对并购医院赋能亦非常明显。

　　新建医院、并购整合进展不及预期的风险；政策不确定性风险；新冠疫情反复造成的经营风险；医疗事故风险。

　　”双管齐下，打造高速增长引擎自主创新研发驱动，营销能力不断提升，双轮驱动保障龙头地位。智飞生物成立于1995年，于2002年正式投入生物制品行业，注册资金

　　亿元，2010年在深圳创业板上市尊龙凯时，成为第一家在创业板上市的民营疫苗企业，现已发展成为一家集疫苗、生物制品研发、生产、销售、推广、配送及进出口为一体的全球、全产业链高科技生物制药企业，并成为国内疫苗企业的龙头企业之一，行业竞争力和行业格局都形成稳定规模。

　　公司上市以来已实现相对稳定的盈利增长趋势，2021年公司实现营业收入306.37亿元，归母净利润101.97亿元，新冠疫苗带动下保持加速增长态势。2022年随着HPV疫苗加大国内供应、EC+微卡品种上市销售，预计带动公司业绩维持高速增长趋势。

　　国内疫苗企业进入黄金时代。近年来国家对疫苗行业政策支持力度持续加强，大力支持疫苗行业创新，规范行业健康发展，其次，新冠疫情促使政府、疾控及群众重视传染病防控，对疫苗重视程度更高，随着人均可支配收入增加、民众接种意识提高、批签发速率提升，国内疫苗需求端市场将快速扩容；此外，国内疫苗企业持续技术革新，不断追赶国际疫苗企业研发水平，我国疫苗企业竞争优势不断增强，国内疫苗企业进入黄金时代。

　　一方面，《疫苗法》下监管要求趋严，鼓励疫苗生产规模化、集约化，行业标准逐步提升，未来行业优胜劣汰空间较大，另一方面，居民消费升级拉动对优质疫苗产品需求，头部企业品种及管线丰富，随着头部企业研发兑现，市场分化进一步加剧，头部企业将持续保持龙头地位。从上述情况来看，拥有重磅产品及优质在研管线的疫苗公司将持续保持行业龙头地位。

　　深度合作默沙东，保障进口疫苗供应链。代理产品营收稳定，持续保持较高水平。2017年以来，公司因代理HPV疫苗，营业收入不断增加，持续带动业绩增长。目前，公司代理了默沙东公司五种产品：

　　价及HPV-9价疫苗优势明显，多地区“一苗难求”。目前，我国上市的HPV-4价和HPV-9价均为默沙东公司生产。相较于HPV-2价，HPV-4价和HPV-9价因其可预防HPV型类更多，受到更多青睐。由于居民生活水平的提升，对疾病认识程度提高，接种意识增强尊龙凯时，未来对HPV疫苗的需求有望持续提升。

　　二级预防与预防并重，EC+微卡组合或成最优解。EC+微卡布局结核矩阵，实现筛查与防治双结合。

　　和微卡分别于2020年、2021年获得国家药品注册证书，目前招投标工作在稳步推进中。国家相关文件中明确指出，加强结核重点人群筛查，在有条件的地区将结核病筛查作为入学体检指标之一，加强学校结核病防治以及推动流动人口结核病防治工作。EC诊断试剂具有特异性强、成本较低的优点，今后预计可成为主流诊断试剂，而微卡是国内首个LTBI预防性产品，前景广阔。

　　AEC/BC02、卡介苗蓄势待发。结核矩阵布局完善，后续产品矩阵化销售。公司目前在研的其他结核矩阵产品均处于临床

　　期试验中，按照国内类似产品的申报以及公司的既往审批流程，预计未来产品上市后将持续增强盈利能力。

　　在研管线齐全，布局合理，逐步进入注册收获期。为满足传染病防控需求和国民预防需要，公司加大自主产品的生产、销售力度。目前共有五种自主产品在售，分别为：EC、微卡、ACYW135多糖疫苗、

　　疫苗和AC结合疫苗。在研管线储备充足，每年持续递增的研发投入充分保障了自研产品的开发进度。公司现有研发基地2个，研发中心1个，现有在研项目26项，预计：1）23价肺炎疫苗有望近期获得报产受理，四价流感疫苗和MRC-5狂犬病疫苗即将启动报产；2）PCV15处于3期临床试验阶段，有望24-25年获批上市。新冠疫苗获批国内序贯接种，远期流感化常态接种可期

　　智飞生物新冠疫苗Ⅲ期试验表现优异，可针对变异毒株感染。针对最新变异株Omicron，重组蛋白疫苗对其仍有效。

　　年2月中下旬公司新冠疫苗已在国内获批进行灭活疫苗序贯接种，有望为公司带来增量利润，展望未来考虑毒株变异及保护周期等综合因素，新冠疫苗有望流感化定期接种，商业化价值可期。风险提示

　　行业政策变动风险；产品研发、注册失败；产品商业化不达预期；疫苗经营合规风险；核心技术泄露风险。

　　百普赛斯是一家提供重组蛋白等生物试剂产品及服务的高新技术企业，致力于服务全球生物医药公司、生物科技公司和科研机构。近些年，随着生物药的蓬勃发展以及在新冠疫情影响下，公司业绩显著增长：2017-2021年营收复合增长率达到69.0%；利润端复合增长率高达

　　亿元增长至2024年19亿元，期间复合增长率为16.12%。目前进口品牌依然占据绝对市场份额，2019年百普赛斯在国内重组蛋白市场占比为4%，随着下游生物制药领域蓬勃发展，公司未来将有巨大的提升空间。新冠疫情为本土品牌提供契机，百普赛斯综合优势明显

　　新冠疫情凸显本土供应链重要性，国产化率具有提升潜力。国内生物试剂企业经历多年的发展，在价格、服务以及采购周期等方面形成优势。作为国内头部的试剂供应商，百普赛斯根据客户需求开发多种高壁垒产品，严格把控产品质量；同时建立直销团队，更好地了解客户需求并做好服务，公司将会凭借优势快速发展。

　　百普赛斯积极布局细胞与基因治疗领域，公司开发出多种高质量的重组蛋白产品，从序列早期发现阶段到临床研究均有相关产品给予支持。同时公司开发GMP级别细胞因子用于细胞治疗产品的临床试验以及商业化阶段开发及应用。GMP级别产品生产难度大，壁垒较高，目前百普赛斯正在建设

　　级别厂房，建成后将扩大公司GMP产能。我们认为作为最早全面布局细胞与基因治疗的国内试剂供应商，百普赛斯可以在上游试剂领域品牌竞争中更具优势。风险提示

　　海泰新光是少数掌握光学产业链底层技术和生产能力的公司之一，凭借高性能的荧光内窥镜镜体、荧光光源模组等上游核心组件切入史赛克的供应链体系，可快速满足史赛克对于新产品推出和升级迭代的需求，合作关系稳固。同时，公司光学技术在不同领域具有较强的通用性，助力公司持续拓展下游应用领域。

　　年CAGR为24%），其中史赛克2019年市占率为78%，未来凭借产品持续升级迭代和市场拓展有望维持龙头地位。国内荧光硬镜市场起步较晚但发展迅速，预计市场规模将从2019年的1.1亿元快速增长至2024年的35.2亿元，目前市场格局尚未稳定，在国产替代、分级诊疗等政策以及技术快速追赶的驱动下，国产品牌有望实现“弯道超车”。荧光硬镜的核心零部件内窥镜镜体、光源和摄像系统技术壁垒较高，光学技术和图像处理技术是关键。3

　　海外硬镜上游龙头企业德国Henke-sass-wolf和Schoelly经过多年发展，已覆盖腹腔镜、宫腔镜、关节镜、耳鼻喉镜等医疗产品以及工业内窥镜产品，和史赛克、卡尔史托斯、奥林巴斯等头部整机厂商合作关系紧密。我们认为，海泰新光依托底层核心技术，未来产品品类和客户数量有望持续拓展。

　　（1）公司与史赛克合作范围有望进一步扩大，ODM业务增长可期。公司作为史赛克荧光硬镜新产品的核心部件优选供应商，在合作上形成良性互动，一方面受益于史赛克荧光硬镜的高增长，另一方面和史赛克正在进行下一代荧光内窥镜以及代工生产

　　整机的合作，同时未来合作范围有望从腹腔镜向其他内窥镜品类拓展。长期来看，公司和史赛克的合作有望多点开花、持续深化。（2）从硬镜上游ODM代工拓展至下游自主硬镜整机系统的生产，打开十倍以上成长空间。

　　）公司凭借在上游荧光内窥镜镜体等核心组件上的技术优势，切入市场规模超十倍的整机市场，显著打开成长天花板；2）公司自产荧光内窥镜镜体等核心部件，较集成厂商更具成本优势；3）公司1080P内窥镜系统和4K荧光硬镜系统已获批，自主创新的4K荧光除雾系统预计2022年年中获批，有望成为业绩增长的重要动力；4）公司自主整机品牌建立了山东省内直销、省外经销的模式，同时携手国药器械成立合资子公司以打造微创外科领域平台，有望借助国药器械的渠道优势和品牌效应开拓市场。（3）光学业务下游可及市场空间广阔，公司应用领域拓展能力强。公司以光学业务起家，涉及医用光学、工业&激光和生物识别三大领域，牙科内视镜模组、荧光滤光片、生物识别等产品可及市场空间广阔。公司生物识别领域的非接触式掌静脉仪潜在应用领域广泛，和丹纳赫的合作持续推进，有望贡献业绩增量。长期来看，公司有望持续丰富产品种类、拓展下游应用领域、挖掘潜在终端用户，打开成长天花板。

　　行业政策变化的风险；新产品研发及推广进度不及预期；对史赛克的销售存在较高依赖的风险；史赛克荧光内窥镜整机系统全球销量不及预期；市场竞争加剧风险；新冠疫情风险；汇率波动风险；地缘风险；股东减持风险。

　　亿元。其中国内设备订单每年约300亿元并持续景气，试剂耗材市场2021年为184亿元，2025、2030年有望增长至371、657亿元。全面布局生物制药装备耗材，打造平台型一体化供应商

　　设备领域公司为DP段冻干机、注射剂解决方案等的国内龙头，DS段反应器、储配液、层析超滤系统高速发展。耗材领域包括反应袋在内的一次性耗材步入快速放量期；层析介质领域千纯生物推出

　　系列产品性能对标Cytiva；培养基领域公司自研CHO细胞及免疫、干细胞培养基；过滤领域公司参股赛普过滤，推出除病毒过滤、超滤膜包、深层过滤、除菌过滤等产品，进度国内领先。厚积薄发，开拓细胞治疗新蓝海

　　公司同时布局了细胞全站与模块化半自动设备两种主流技术路线，对免疫细胞和干细胞两大类产品均进行了布局，具备整体解决方案供应能力，已经用于细胞治疗产品的大规模生产。

　　集成化、连续化、智能化、模块化、在线监测将成为生物工艺发展的未来趋势，不锈钢、一次性解决方案+个体化医疗将覆盖大部分应用场景。新趋势方面国内落后于欧美，但东富龙在国产厂商中理念先进，前瞻布局新领域产品。

　　，印度、俄罗斯为公司既有优势市场，东南亚、欧洲、中东、南美等地持续拓展，已供货全球排名第5的CDMO公司Recipharm，产品方面由传统DP段设备向DS段设备及耗材延伸，一次性耗材通过BPOG认证获得高端市场敲门砖，将开启国际化新时代。耗材、

　　区间时对应估值40-60倍，增速20-50%区间时估值80-100倍，保守以赛多利斯10-20%增速时对应估值折算，2022年公司估值区间不应低于31-47倍，而公司业绩及所处区域市场增速均显著高于赛多利斯，理应获得更高估值。风险分析：

　　康龙化成是国际领先的生命科学研发服务企业。2004年成立以来，公司一直致力于人才培养和设施建设，打造了一个集实验室研究、CMC及临床研究服务等各个领域于一身的研发服务体系。在优秀管理层带动下公司规模效应

　　老龄化、支付能力提高及创新药驱动全球医药市场增长。外部订单转移+内生需求旺盛推动中国CXO市场增速快于全球。研发投入增加、

　　公司融资及研发投入加大、big pharma部分研发转向CDMO、药品生命周期波动催生药企研发效率及速率诉求、CMC及监管要求日趋复杂等五项因素驱动全球CDMO市场持续增长。核心优势：扎根中国，布局全球

　　布局方面，小分子药物方面CDMO全产业链布局实现业务导流，同时紧跟前沿布局大分子药物平台及CGT平台；运营方面，公司执行国际化运营，整合全球人才及产能，提供专业化定制化服务能力；技术方面，研发团队学历背景优异，人均产出领先，技术平台领先；质量管理方面，公司拥有全面的实验室资质和完善的质量管理体系。

　　实验室服务为公司业务基石尊龙凯时，未来生物科学占比提升带动盈利能力提升。CMC（小分子CDMO），顺应行业趋势

　　一体化模式导流驱动业绩长期持续增长可期，商业化项目值得期待。临床研究服务，外延并购优质标的整合理想，实现CRO+SMO一体化布局，医药行业创新药需求持续+上游业务导流，支持临床研究业务持续发展。风险分析

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